第七章 国际资本流动与金融危机
背景资料7—1 国际资本流动的另类主体：政府投资者
二战后，国际资本流动呈现出机构化发展趋势，大型工商企业集团也发挥了一定的作用，少数情况下还有政府机构参与。
1992年泰国中央银行投机英镑获利10亿美元、1993年马来西亚中央银行因衍生交易失手蒙受巨额亏损，意大利中央银行向长期资本管理公司投资3.5亿美元。上述案例中，泰国中央银行、马来西亚中央银行这两个政府机构扮演的角色显然与私人机构投资者并无二致，而意大利中央银行则担任了国际资本流动的初级投资者。
其实，政府成为国际资本流动主体并非始自20世纪90年代。18世纪初期的英国南海泡沫中，瑞士伯尔尼州政府便挪用20万英镑公共资金参与投机，后来由于在泡沫破裂之前及时脱手全部股票而赢得200万英镑厚利。近年越来越多的中央银行（尤其是发展中国家），如巴西中央银行于2000年11月3日将12亿美元国家外汇储备移交西方私营金融机构管理，加拿大皇家信托担任托管人，委托6家外国金融机构担任资产管理人，并支付管理资产0.2%的管理费。
新世纪特别是2007年美国次贷危机以来，华尔街一片哀鸣、全球经济陷入衰退恐慌之时，“主权财富基金”（Sovereign Wealth Funds，简称SWFs）神秘低调地开始注入全球金融市场，引起强烈关注。这些基金就其性质来说，是暂时的救世主，还是永远的摇钱树？是单纯的巨人还是危险的玩家？金融市场是拥抱它还是拒绝它，无疑还存在很多争论，但官方资本资动的这一趋势已势不可挡。下表是全球前十大主权财富基金概况。
背景资料7—2 规模大意味着什么？
在风云变幻的国际金融市场上，价格的变动近乎随机漫步，如何立于不败之地，大规模资金与小规模资金显然具有不同的应变策略。
有人断言，雄厚的资本实力和无限的借贷能力本身就是盈利的保证，资本不足就将亏损。这一判断是否具有一定的理性基础和实践证明呢？是的。长期资本管理公司当年的“辉煌”业绩与梅里韦瑟等人能够几乎无限制利用华尔街大银行的金库是分不开的。所罗门兄弟公司的资深经纪人曾经这样描绘长期资本管理公司取得业绩的操作手法：“他一直赌红色会赢，每次轮盘停在黑色，他就双倍提高赌注，在这样的赌博中，只有1 000美元的赌徒可能会输，有10亿美元的赌徒则能够战胜赌场，因为红色最终都会出现——但是你必须有足够的筹码一直赌到那一刻。”而1998年长期资本管理公司崩溃，原因就是当时公司流动性不足，如果当时长期资本管理公司仍然拥有足够的现金追缴保证金，它就能熬到小概率事件余波平息后市场恢复正常水平时重现生机。
不仅长期资本管理公司，20世纪90年代另外几起重大衍生交易和投资基金失败案例也都可以归咎于当事方没有足够资金坚持到行情反转的时候。比如1994年12月，加利福尼亚州橘县基金因利率衍生工具交易亏损17亿美元而申请破产，然而，根据默顿·米勒和罗斯的研究，如果橘县基金不申请破产而将其衍生工具头寸持有至下一年的话，其收益将远远超过弥补当初的全部账面亏损；1993年第4季度油价下跌，导致德国金属公司的美国子公司的短期原油和原油产品期货（及互换）交易多头亏损大约13亿美元，然而，如果该公司能够坚持到1994年油价反弹之时，他们的亏损也可能会转化为盈利；1995年2月，日经225种股指跌到低谷，尼克·里森的日经指数期货和期权头寸亏损10亿美元，倾覆了巴林银行，但如果他有足够资金将这些头寸继续持有至1995年5月日经225种股指比2月的最低点上升30%之时，他将为巴林银行赢得丰厚盈利。
罗伯森创立的老虎基金管理公司依靠“价值投资法”纵横金融市场8年，享誉华尔街，并在1997年亚洲金融危机中风云一时。在20世纪90年代末的网络股热潮中，罗伯森认定技术、网络、电信股热潮是注定要破灭的泡沫，但由于基金股东纷纷赎回投资，自1998年8月起到2000年3月撤出资金额高达76.5亿美元，仅2000年第一季度就撤出了9亿美元，老虎公司总资产从230亿美元下降到65亿美元，终因难以为继而于2000年3月30日宣布清盘。
老虎基金清盘后仅一周，美国三大股市便急剧下行，网络股领头暴跌，4月14日更演变成空前的崩溃。巴菲特也是“价值投资者”的忠实信徒，在技术、网络、电信股热潮同样损失甚巨，最终在4月10—14日的股市崩盘中获利5.7亿美元，并在2000—2002年的大熊市中维持了良好的收益。
假如老虎基金管理公司不因流动性问题而清盘，多半会与巴菲特一样获利不菲。
因而，若这些财大气粗的市场参与者都会因资本短缺而失败，来自发展中国家的市场参与者必然处于更加不利的地位上。
确实，香格里拉饭店对穷人和富人一体开放，但穷人是否真的能够使用它的客房和餐厅，不言而喻。
资料来源：梅新育，《国际游资与国际金融体系》，人民出版社，2004年
背景资料7－3：提高交易成本与“托宾税”
“托宾税”的倡导者詹姆斯·托宾在1972年的一次讲座中首次倡议对所有与货币兑换有关的国内证券和外汇交易征收统一的小额税收，以用于救济贫困。其倡议的背景是在布雷顿森林体系分崩离析、新体系尚未形成之时。主要观点是：全世界外汇交易中与真实贸易和国际投资有关者不过一小部分，而粘性的商品和服务价格变动速度又远远滞后于充分弹性的金融资产价格变动，通常年通货膨胀率若超过10%就足以让整个社会开锅，金融资产价格则可能转瞬之间便暴起暴落。在规模庞大的投机性交易过度频繁冲击之下，宏观经济环境不确定性上升，实际贸易和长期投资受到影响，各国中央银行也陷入资本自由化、汇率稳定、货币政策独立性不可兼得的困境之中。因此，托宾把投机资本泛滥的国际金融体系喻为润滑过度的高速列车，时刻有翻车之虞。如果对外汇市场和证券市场的每笔交易都征收小额税收，无疑于在“全球金融市场润滑良好、快速运行的飞轮里掺沙子”，这样就增加了短线频繁交易的投机者的交易成本→减少投机性交易→汇率趋于稳定→金融危机概率降低。当然，托宾税的宗旨并不是反对汇率向真实价值回归，并指出，“对货币交易征收国际税的办法能降低汇率的变化莫测程度。不能指望托宾税保护对本国货币高估的汇率，但它却可以减缓汇率的下跌速度，为调整争取到时间。”（詹姆斯·托宾，1997）。
托宾税有狭义与广义之分。狭义托宾税仅指对资产交易直接课征的税收形式，如美国在1963年开征的利息平衡税；广义托宾税则包括其它旨在提高短期资本流动成本的措施，常见的形式有对居民直接借入的外债制定较高的无息准备金要求，或是规定上述外债准备金在中央银行的滞留期等。20世纪90年代拉美国家都采取了托宾税的间接管制措施。
在理论和实践中，对托宾税的效率、公平、能否实现稳定汇率制的作用等等方面还存在着很大的争议，试图在全球范围内进行推广也不现实。但是，鉴于已有的国际资本流动调控工具存在着严重缺陷，托宾税的优点就显现出来，因此，在一定范围和一定程度上，可将其视为一种比较有潜力的短期资本流动调控工具。
背景资料7－4：中国的资本外逃
在中国吸引外资取得重大成就的同时，资本外逃也是一个值得注意的问题。
资本外逃是指未经批准的、违法违规的资本外流，是超出政府实际控制范围的资本流出。不能把资本流出都看作是资本外逃。资本流出中大部分是经过批准的合规的流出。比如，经过批准的外债还本付息、对外直接投资、金融机构资产存放或拆放境外同业、购买外国证券、贸易信贷，等等。即使在未经批准的违规流出中，也有一些用于正常投资和经营目的，之所以违规流出，主要是躲避繁杂的审批程序或者是为了降低其他交易费用。
资本外逃不仅存在于发展中国家，也存在于发达国家。资本外逃也不仅仅是为了逃避外汇管制，还有的是为了规避国内政治和经济风险，逃避税收征管，或是为了洗钱和转移资产。从我国实际情况看，资本外逃的原因主要有以下几个方面：转移非法所得；实现化公为私；逃避管制；趋利避险；转移个人财产。
目前我国实际存在的资本外逃方式主要有以下几类：1．以“价格转移”等方式通过进出口渠道进行资本外逃。高报进口骗汇，低报出口逃汇，一直是我国资本外逃的主要渠道。同时，以出口不收汇，进口不到货，通过假造贸易单证骗汇，或将外汇截留境外等违法行为，也是我国资本外逃的重要方式。2．虚报外商直接投资形成事实上的外逃。较为典型的做法是：中、外方合谋，以高报外方实物投资价值或中方替外方垫付投资资金的方式，通过设立合资企业向境外转移境内资产或权益。3．通过“地下钱庄”和“手机银行”等境内外串通交割方式进行非法资本转移。所谓“地下钱庄”的做法是，换汇人在境内将人民币交给地下钱庄，地下钱庄则将外汇打入换汇人所指定的境外账户。所谓“手机银行”，就是专做外汇非法交易的掮客，与境外机构或个人建立了非常紧密的联系，只须打个电话，就可以做成一笔汇兑生意，境内是人民币从一个账户转到另一个账户，境外是外币从一个账户转到另一个账户。此外，还有一些境内企业与业务伙伴等较熟识的境外企业进行所谓的“货币互换”，境内企业直接在境内为境外企业提供人民币进行各种支付，境外企业在境外以约定的汇率折成外币偿还。4．金融机构和外汇管理部门内部违法违规操作形成的资本外逃。5．通过直接携带的方式进行资本外逃。
资本外逃是无法纳入正常统计的。通常对资本外逃规模的估计可以采用直接法和间接法。“直接法”是国外早期用于测算资本外逃规模的方法，就是把在国际收支统计中未能记录的资本流出视为资本外逃。在我国，国际收支统计中未能记录的资本外流主要反映在国际收支平衡表中隐藏在“净误差与遗漏”和“贸易信贷”项目下的资本外逃，以及本在国际收支平衡表上记录的进出口高低报（即价格转移）形式的资本外逃。“间接法”又称“余额法”，由世界银行首创，这种方法是用一国正常的资金来源扣除合法的、正常的资金运用，剩余部分即视为资本外逃。由于此法比较直观，为世界各国学者所普遍使用。
运用直接法和间接法计算的资本外逃规模之所以有一定差异，主要是由于计算方法不同。一般来讲，“直接法”属于抓坏人的方法，由于“坏人”难以抓尽，造成测算规模低估；“间接法”属于挑好人的方法，由于“好人”难以挑全，导致测算规模高估。
据官方估计估计中国1997—1999年间资本外逃规模约为530亿美元，而有些学者用间接法测算1997—1999年中国资本外逃额高达1 000亿美元。