第四章 汇率制度与外汇管制
背景资料4－1 三元悖论
20世纪60年代以来，随着通讯技术的发展和世界范围内资本管制的放松，国际间的资本流动日益频繁，各国的金融和资本市场的联系日益紧密，在这一背景下罗伯特·蒙代尔（Robert Mundell）和J·马库斯·弗莱明（J．Marcus Fleming）分别分析了固定汇率制度下和浮动汇率制度下的货币政策和财政政策对调节一国经济的作用，得出的结论是：在资本自由流动和浮动汇率制度下，货币政策对收入和内部均衡的效果更强，而财政政策没有效果；而在固定汇率制度下则情况相反，这就是著名的Mundell－Fleming模型。在Mundell-Fleming模型的基础上，克鲁格曼（Krugman，1999）进一步提出了著名的“三元悖论（Trilemma）”，即固定汇率、资本流动、货币政策独立性是三个不可兼得的目标，各国充其量只能实现这三个目标中的两个。假定图中的三个点是一国政府希望达到的三个目标，则可用该图将三元悖论分解为三个推论：
1．如果一国实行严格的资本管制（或者说是资本项目没有开放），则国内资产和国外资产不可替代，那么该国既能保持货币政策的独立性，也可以维持汇率的稳定。
2．如果一国已经放松了资本管制，或者说是开放了资本账户，那么要想保持货币政策的自主性，就必须使汇率浮动，若想维持汇率的稳定，就必须放弃货币政策的独立性。
3．如果一国认为保持自主的货币政策十分必要，那么随着金融一体化、资本账户自由化进程的加速，会采取更加灵活的汇率制度的安排，放弃对汇率稳定的追求。
三元悖论反映了开放经济下经济体系内部蕴涵的矛盾，表明在开放经济条件下宏观调控当局面临多重相互交织相互矛盾的目标时必须有所取舍，而这一取舍必须针对各国当时的实际经济运行状况。实践证明：任何一种汇率制度都不是完美的，而只有根据本国和世界经济发展的整体情况来选择适合于本国的国际货币体系安排才是最适宜的。因此，“三元悖论”为一国进行汇率制度的选择提供了合理的判断标准，至今仍是很多国家和政府制定汇率政策的基础。
背景资料4—2 广场协议
从1980年起，美国国内经济出现两种变化，首先是对外贸易赤字逐年扩大，到1984年高达1600亿美元，占当年GNP的3.6%。其次是政府预算赤字的出现。在双赤字的阴影下，美国政府便以提高国内利率引进国际资本来发展经济，外来资本的大量流入使得美元不断升值，美国出口竞争力下降，引发了外贸赤字的危机。在此压力下，美国寄希望以美元贬值来加强美国产品对外竞争力，以降低贸易赤字。
1985年9月，在美国的策划下，美国财政部长詹姆斯·贝克、日本财长竹下登、前联邦德国财长杰哈特·斯托登伯（Gerhard Stoltenberg）、法国财长皮埃尔·贝格伯（Pierre Beregovoy）、英国财长尼格尔·劳森（Nigel Lawson）等五个发达工业国家财政部长及五国中央银行行长在纽约广场饭店（Plaza Hotel）举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场，使美元对主要货币有秩序地下调，以解决美国巨额的贸易赤字。这就是有名的“广场协议”（Plaza Accord）。
“广场协议”签订后，五国联合干预外汇市场，各国对美元的抛售终于引发了市场投资者的抛售狂潮，导致美元持续大幅度贬值，日元持续升值。1985年9月前，美元兑日元在1美元兑250日元上下波动，协议签订后不到3个月的时间里，便快速下跌到200日元附近，跌幅20%。1987年时最低到达1美元兑120日元。此后日元升值趋势大体持续了十年之久。
广场协议开创了国际金融史上数个国家联合干预外汇市场的先河，使汇率政策协调成为了国际经济关系的一个重要内容。而广场协议推动下的日元升值，对日本以出口为主导的产业产生相当大的影响，催生了日本经济泡沫，是导致日本20世纪90年代经济萎靡不振的一个重要原因。
背景资料4—3 香港汇率制度的变迁
中国香港特别行政区自1863年以来，汇率制度安排几经变迁（参见下表）。每次变动都与当时国际货币体系的变化有关。但联系汇率制的实施、却有着更深层的政治及经济原因。1982年9月，中英就香港问题正式开始谈判。由于最初谈判进展缓慢，导致谣言四起，人心浮动。房地产市场崩溃，港元不断贬值。其间，香港各阶层人士多次呼吁港府出面挽救港元，但港英当局以种种理由进行推诿，1983年9月24日，港元暴跌，对美元汇价逼近1：10。在此严峻的形势下，港英当局不得不放弃其完全不干预外汇市场的原则，转而接受经济学家格林伍德的建议——建立一个盯住美元的联系汇率制度。
所谓联系汇率制度，是指将本地的货币与某种特定的外币（如美元）相挂钩，按照固定的汇率进行纸币的发行与回收的一种货币制度。在香港特区，纸币是由汇丰、渣打和中银三家指定的商业银行发行的。根据香港特区政府的法律，在联系汇率制度下，发钞银行需要向香港金融管理局交付美元，换取负债证明书，并将其拨入外汇基金账户，用以作为发行纸币的依据，再按照香港财政司规定的固定汇率，以１美元兑7.8港元的汇率发行等值的港币。其他银行则可以同样的汇率向发钞银行存入美元，并获得等值的港币。反过来，在回收港币时，外汇基金、发钞行和持牌银行之间也按1：7.8的固定汇率进行反向操作。由此可以看出，以美元作为港币发行的基础和依据，并使二者保持固定的汇率，是香港联系汇率制度的两个基本要点。
联系汇率制度的实施，迅速地稳定了香港货币。近二十年来，香港联系汇率制度受到多次挑战。其间经历了1987年的全球性股灾、1990年的海湾战争，1991年国际商业银行倒闭、1992年欧洲汇率机制风暴、1995年墨西哥货币危机以及1997年的东南亚金融危机，但港币都能一一化解风险，成功地经受住了考验。实践表明，联系汇率制度能够使香港有效地承受来自外部金融震荡和政治冲击。对香港而言，由于其典型的外向型经济的特点，因而其经济对外有着强烈的依附性，外资和外贸在经济中占有很大的比重。因此，本地经济的增长往往受到各种无法预料和控制的外部因素的影响和制约。在这种情况下，用港元盯住美元，稳定汇率，减少了国际贸易和经济生活中大量存在的外汇风险，有利于各类长期贸易和经济合同的缔结以及国际资本的流入，从而给香港带来了更多的利益和机会。这些是导致联系汇率制度得以产生并持续下来的内在根源。
当然，联系汇率制度也有其自身的一些缺点：①它使得香港的利率和货币供应受制于美国的利率政策和货币政策。从而严重地削弱了这两个经济扛杆的调节能力；②联系汇率制度还被认为是造成香港高通货膨胀和实际上的负利率并存的主要原因；③由于实行了联系汇率，也无法通过汇率的手段来调节国际收支状况等。
背景资料4—4 澳门的货币与汇率制度
中国特别行政区澳门的法定货币为澳门币（Pataca）。澳门拥有自己的货币，最早可以追溯到1906年。在此之前的几百年间，澳门一直使用中国内地的银元和铜元作为主要货币。19世纪开始，随着葡萄牙人在澳门的活动逐渐频繁，澳门流通使用的货币也变得多样化，墨西哥银元一度成为当地主要商业汇兑货币，此外在民间还广泛使用由银号发行的凭单，其实是一种变相流通的纸钞。1865年，香港汇丰银行开始在香港成立并发钞，港元钞票迅速成为流通粤、港、澳地区的主要货币，并取代墨西哥银元成为往来贸易的货币。即便到澳门币正式发行后，港币依然在澳门广泛流通，在澳门货币存量中超过本地的澳门币。
1905年9月，澳葡政府与葡资大西洋银行签订合约，正式授权该银行在澳门印制和发行钞票，以澳门币为单位。1906年1月19日，首批１元和５元的纸钞开始在澳门流通，其余面值的钞票也于次年陆续问世流通，从此揭开了澳门货币的历史。澳门是不设中央银行的地区，澳葡政府长期以来一直委托澳门大西洋银行代其执行货币印制和发行工作。1980年，澳葡政府颁令设立一家官方公共机构——澳门发行机构，并赋予其发行澳门币和管理澳门外汇储备的权利。而大西洋银行则成为澳门发行机构授权下唯一的发钞代理银行，负责澳门货币的发出和回收，但硬币的发行则由澳门发行机构负责。1989年，澳葡政府成立澳门货币暨汇兑监理署取代澳门发行机构，收回货币发行及管理专权，由政府直接授权大西洋银行行使澳门发钞代理职能及代行政府库房职能。1995年10月，中国银行加入澳门发钞行列，改变了澳门过去长期由外资银行垄断发钞的局面，标志着澳门发钞历史进入一个新阶段。根据中葡联合联络小组谈判商定，自1995年10月16日起的15年内，由中国银行澳门分行与澳门大西洋银行共同发钞，各自发钞的额度均为50%。中国银行发行的澳门币新纸币总面值为24.875亿元。合约期满后，可根据联合声明的精神修约、续约或签订新和约。这一措施将对保持澳门金融体制稳定和实现平稳过渡起到重要作用。
由于澳门没有外汇管制，各国货币都可以在澳门自由进出，也有多种货币在澳门流通。澳门币是澳门区内记账、标价的货币，在小笔交易和零星使用方面最为流通；但在大额交易和对外贸易支付中，一般都以港币结算，港币的使用量大大超过澳门货币。此外英镑、日元等外币也在澳门少量流通。
澳门币自发行以来，其汇率制度大致经历两次大的变化。澳门币首次流通后，即采用与葡萄牙货币埃斯库多（Escudos）挂钩的固定汇率制度。以１澳门币兑换５埃斯库多的汇价为基础，再与其他货币兑换。进入20世纪70年代后，葡萄牙政局动荡、经济不振，埃斯库多多次贬值，严重影响到澳门货币的稳定和流通。1977年4月，澳门币放弃了与埃斯库多联系的机制，改与港币挂钩，规定每107.5澳门元兑100港元，并允许上下浮动10%。之后澳门币的汇率曾作多次调整，由于当时港元采用自由浮动的汇率制度，因此澳门币与外国货币的兑换价亦自由浮动。1983年10月，港币改行与美元挂钩的联系汇率制度，澳门币自动跟随港币与美元挂钩，形成了新的固定汇率制度。迄今，澳门币一直与港币保持固定汇价。